一(yī)、宏觀經濟：基本面平穩，金融去(qù)杠杆，國(guó)企改革推進

2018年(nián)1月及2月我國(guó)經濟基本面平穩，1月社會融資額增速再創新低(dī)，表外融資收縮明顯，直接融資尤其是債券市(shì)場融資顯著回升， 金融監管成效明顯。2月，地(dì)方兩會結束，雖然多個省份調低(dī)了 GDP 增速和(hé)固定資産投資增速目标，但政策面有(yǒu)破有(yǒu)立，穩中求進仍是主基調。資金面平穩，人民币彙率指數整體繼續上升，預計人民币對美元彙率将延續雙向波動格局。

（一(yī)）數據：春節錯位影響指标波動，投資生産整體平穩

1.2月CPI上升，PPI繼續下降。春節錯位（2018年(nián)為(wèi)2月16日，2017年(nián)為(wèi)1月28日）及極端天氣影響導緻2月CPI同比走高(gāo)2.9,環比上升1.2。近期工業産品價格有(yǒu)升有(yǒu)降，受國(guó)際原油價格下跌影響，全國(guó)工業生産者出廠價格PPP同比上漲3.7，環比下跌0.1,出現近 8個月的(de)首次環比下降。CPI與PPI兩者之間的(de)“剪刀差”因此進一(yī)步收窄，有(yǒu)利于中下遊行(xíng)業盈利持續改善。市(shì)場預計2018年(nián)溫和(hé)通脹，尚不制約貨币政策。

2.出口增速遠超預期，貿易順差擴大。按美元計價，2018年(nián)2月中國(guó)出口同比增速44.5，遠超10左右的(de)市(shì)場預期。2月進口同比增長(cháng) 6.3，貿易順差337美元。出口增速的(de)飙升主要是由于春節效應，另一(yī)方面是由于世界主要經濟體的(de)複蘇導緻外需增加。從經濟基本面分析未來貿易或可(kě)将呈現良性放緩狀态，但不容忽略的(de)是中美貿易沖突的(de)升級。

3.工業生産運行(xíng)平穩，采購經理(lǐ)人指數 PMI略有(yǒu)下降。 受到季節因素和(hé)環保限産影響，2月工業增加值增長(cháng)6.2左右,綜合PMI下降至52.9。受建築業生産淡季，2月中采制造業PMI季節性下降至50.3，連續19個月站穩榮枯線上方，反映出2018年(nián)開局整體平穩。

（二）金融：穩健貨币政策難以改變，金融去(qù)杠杆、補短(duǎn)闆

1.穩健中性貨币政策，保障實體經濟融資需求。2月，央行(xíng)發布2017年(nián)4季度《中國(guó)貨币政策執行(xíng)報告》，根據該報告，2017年(nián)4季度基本延續了2017年(nián)中央經濟工作會議的(de)精神，繼續強調保持貨币政策的(de)穩健中性，管住貨币供給總閘門。報告顯示M2（貨币總量）下滑， 央行(xíng)詳解是由于壓縮金融機(jī)構同業資金“空轉”，降低(dī)內(nèi)部杠杆的(de)結果，股權及其他投資科(kē)目由快速擴張轉為(wèi)萎縮，社融和(hé)信貸并未受到顯著影響。金融機(jī)構融資成本上升的(de)同時一(yī)般貸款平均利率下降，符合“貨币政策需保障實體經濟融資需求”政策要求。預測2018年(nián)新增社會融資的(de)結構可(kě)能繼續從非标資産轉向貸款、債券、甚至包括股票(piào)融資。

2.2月社會融資增速繼續放緩，委托、信托貸款明顯壓縮，融資結構延續表內(nèi)化趨勢。2月社會融資額新增1.17萬億，表內(nèi)信貸占比87，仍占高(gāo)位，維持較高(gāo)增長(cháng)，表外融資中委托、信托貸款下降，票(piào)據融資增長(cháng)。企業債券、股票(piào)融資占比9.4。2月M2（廣義貨币總量）回升至8。在今年(nián)控制宏觀杠杆率的(de)政策背景下，預計2018年(nián)M2将保持個位數增長(cháng)。

3.金融資源補短(duǎn)闆持續發力。在供給側改革的(de)深入推進背景下，2017年(nián)金融資源在短(duǎn)闆方面持續發力，對小微企業信貸投放增速高(gāo)于中大型企業，小微和(hé)“三農”仍是政策支持重點。根據央行(xíng)貨币政策會議內(nèi)容，2018年(nián)金融機(jī)構将加大對于國(guó)民經濟重點領域和(hé)薄弱環節的(de)支持力度，做(zuò)好軍民融合發展、鄉村振興等國(guó)家戰略的(de)金融服務。

（三）外彙：跨境資本宏觀審慎政策恢複至中性

2月7日，外管局局長(cháng)潘功勝發表題為(wèi)《進一(yī)步推動外彙均衡管理(lǐ)服務全面開放新格局》講話，指出“前期采取的(de)跨境資本宏觀審慎政策恢複至中性，合法流出與合法流入受到同等支持。”契合改革開放40 周年(nián)，許多着眼于提高(gāo)經濟長(cháng)期效率，聚焦開放的(de)舉措有(yǒu)望推出。

（四）國(guó)企：地(dì)方國(guó)企迎兼并重組大潮；市(shì)場化債轉股去(qù)杠杆

1.地(dì)方政府鼓勵國(guó)企兼并重組，北(běi)京加快國(guó)有(yǒu)資本投資公司試點。十九大和(hé) 2017年(nián)12月中央經濟工作會議對我國(guó)國(guó)企改革定下的(de)總基調是：管企業變為(wèi)管資本，鼓勵國(guó)企兼并重組，優化産業布局；支持國(guó)企混合所有(yǒu)制改革，從而推動國(guó)企完善現代企業制度，健全公司法人治理(lǐ)結構。北(běi)京表示将做(zuò)好國(guó)有(yǒu)資本投資和(hé)運營公司試點，加快國(guó)有(yǒu)經濟布局調整和(hé)戰略重組，大力壓縮國(guó)有(yǒu)企業管理(lǐ)層級，發展混合所有(yǒu)制經濟，推動一(yī)級企業整體上市(shì)或主業上市(shì)。

2.為(wèi)降杠杆重啓市(shì)場化債轉股，支持私募機(jī)構參與。2018 年(nián)1月底，發改委、國(guó)資委、财政部及一(yī)行(xíng)三會聯合發文：《允許市(shì)場化銀行(xíng)債權轉股權實施中有(yǒu)關具體政策問題的(de)通知》（發改财金〔2018〕152号），文件指出，允許實施機(jī)構設立私募股權投資基金開展債轉股，并可(kě)向合格投資者募集資金；支持實施機(jī)構與股權投資機(jī)構合作發起設立專項開展市(shì)場化債轉股的(de)私募股權投資基金。

2 月 7 日李克強總理(lǐ)召開國(guó)務院常務會，部署進一(yī)步采取市(shì)場化債轉股等措施降低(dī)企業杠率。出台國(guó)企資産負債約束機(jī)制，推進混合所有(yǒu)制改革；支持股權投資機(jī)構參與市(shì)場化債轉股；加強市(shì)場化債轉股實施機(jī)構力量，支持符合條件的(de)銀行(xíng)、保險機(jī)構新設實施機(jī)構。

1. 基建：第四批 PPP 示範項目公布，重點關注環保。2 月财政部公布了第四批 PPP 示範項目，共計 396 個，投資額 7588 億元，在數量和(hé)投資額兩個方面表現出了“雙降”，顯示對 PPP 項目合規要求不斷提高(gāo)。從結構看，行(xíng)業分布比較集中，其中，環保項目 186 個，占比 47%，占投資總額的(de) 27%；城鎮綜合開發類示範項目呈上升趨勢，達 15 個，其中 10 個示範項目的(de)合作重點為(wèi)園區産業發展，顯示關注 PPP 項目對地(dì)方産業結構調整的(de)促進作用。從區域特征看，華東、西南和(hé)華北(běi)三個地(dì)區項目占投資額的(de) 69%。從付費模式看，可(kě)行(xíng)性缺口補助類項目數量最多，為(wèi) 267 個，占比 67%，顯示政府對社會資本方運營能力的(de)看重。

從落地(dì)率看，第四批 PPP 示範項目僅為(wèi) 62.4%，顯著低(dī)于前三年(nián)水平，其中福建地(dì)區示範項目和(hé)落地(dì)率雙高(gāo)；市(shì)級項目落地(dì)率比省級項目高(gāo) 15%；園區開發、海綿城市(shì)和(hé)垃圾處理(lǐ)類位于落地(dì)率前三名。

2. 地(dì)産：銷售增速回落，土地(dì)供應增加。截至 2 月 22 日，30 個大中城市(shì)房地(dì)産銷售面積增速累計同比增速-31.01%，較 1 月份的(de)7.1%有(yǒu)明顯下滑，一(yī)、二、三線城市(shì)累計增速分别為(wèi)-49.8%、-17.45%和(hé)-41.35%，主因受春節錯位的(de)高(gāo)基數效應影響。

截至 2 月 24 日，100 個大中城市(shì)土地(dì)供應面積同比增 137.53%，其中二線、三線城市(shì)較 1 月份大幅回升，同比分别為(wèi) 159.37%及149.13%，一(yī)線城市(shì)降幅也有(yǒu)所收窄，同比收窄至-22.40%。

（六）政策：鄉村振興、區域協同發展戰略發力，PPP 融資承壓

1. 中央一(yī)号文件發布，鄉村振興戰略未來三年(nián)制度成形。2018 年(nián)2 月 4 日，《中共中央國(guó)務院關于實施鄉村振興戰略的(de)意見（2018 年(nián)中央一(yī)号文件全文）》（以下簡稱“一(yī)号文件”）正式發布，對實施鄉村振興戰略進行(xíng)了全面部署，并确定了三個階段的(de)戰略實施目标，其中短(duǎn)期目标是到 2020 年(nián)，鄉村振興制度框架和(hé)政策體系基本形成，這意味着未來三年(nián)将有(yǒu)一(yī)系列有(yǒu)關土地(dì)、農村産業經濟政策落地(dì)成型。

農村經濟體制改革，釋放農村生産力和(hé)需求，是中國(guó)實現以內(nèi)需拉動為(wèi)主導的(de)經濟模式轉型的(de)基礎。中央一(yī)号文件為(wèi)未來農村經濟體制改革指引方向，為(wèi)市(shì)場釋放了投資機(jī)遇的(de)信号。

2. 财政部籌建中國(guó)農墾發展基金，500 億助推鄉村振興。近日，财政部牽頭籌建中國(guó)農墾産業發展基金，計劃規模 500 億元左右，以推進農墾改革發展，助力鄉村振興戰略實施。農墾基金首期規模 100億元，其中，中央财政出資 20 億元，其他社會資本 80 億元。2017 年(nián)12 月下旬，财政部已撥付中央财政出資 20 億元，其他出資人正在陸續注資。資金運用方面，财政資金的(de)杠杆作用将逐步顯現，通過盤活存量資産，吸引社會資本投入到墾區企業，整合墾區重要農産品的(de)生産、加工和(hé)流通，推進資源優化配置。預計農墾将成為(wèi) 2018 年(nián)鄉村振興的(de)重要抓手，鄉村振興戰略将在農村電商(shāng)、農業基礎設施建設、農村人居環境整治等重點領域發力。

3.區域協同發展信号：對接城市(shì)群，融入一(yī)帶一(yī)路。2018 年(nián)地(dì)方兩會共有(yǒu) 22 個省市(shì)提出區域協同發展戰略，采取的(de)方式是對接臨近的(de)城市(shì)群。2018 年(nián) 1 月，工信部提出我國(guó)将在 2018 年(nián)內(nèi)，發布并實施長(cháng)江經濟帶世界級産業集群指南，重點打造電子(zǐ)信息、高(gāo)端設備、汽車、家電、紡織服裝五大産業集群。上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北(běi)、湖南、重慶、四川、雲南、貴州 11 省市(shì)具有(yǒu)一(yī)定産業基礎的(de)核心城市(shì)在本輪長(cháng)江經濟帶的(de)開發建設中将迎來新的(de)産業發展機(jī)遇。

4.多政策疊加，2018 年(nián) PPP 項目融資、合規壓力大。2017 年(nián) 11月 17 日,人民銀行(xíng)會同銀監會、證監會、保監會、外彙局等部門發布了《關于規範金融機(jī)構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見(征求意見稿)》，根據意見稿，權益類資産管理(lǐ)産品投資于股票(piào)、未上市(shì)股權等權益類資産的(de)比例不低(dī)于 80%；資産管理(lǐ)産品可(kě)以投資一(yī)層資産管理(lǐ)産品，但所投資的(de)資産管理(lǐ)産品不得再投資其他資産管理(lǐ)産品，阻斷銀行(xíng)表外資金以多層嵌套的(de)方式規避監管參與 PPP 項目融資的(de)路徑。

國(guó)資方面，11 月 21 日，國(guó)資委公布《關于加強中央企業 PPP 業務風險管控的(de)通知》（國(guó)資發财管【2017】192 号），嚴控中央企業投資 PPP 業務風險，嚴格規範 PPP 股權投資。明确中央企業嚴控非主業領域 PPP 項目投資，不得通過引入“名股實債”類股權資金或購買劣後級份額等方式承擔本應由其他方承擔的(de)風險。

财政方面，此前财政部公布的(de)《關于規範政府和(hé)社會資本合作（PPP）綜合信息平台項目庫管理(lǐ)的(de)通知》（财辦金[2017]92 号）（下稱“92号文”），統一(yī)新項目入庫标準，組織開展已入庫項目集中清理(lǐ)。92 号文要求社會資本按合同約定落實項目債權融資義務，要求政府和(hé)社會資本方不得以債務性資金充當資本金。

（七）其他：供給側改革持續推進，結構調整，市(shì)場出清加速

1. 改革持續推進，經濟結構發生重大變化。根據國(guó)家統計局數據，2017 年(nián)我國(guó)供給側結構性改革取得實際性進展，新舊(jiù)動能加快轉換，“三去(qù)一(yī)降一(yī)補”成效日益顯現。

從結構上看，經濟增長(cháng)已經從主要依靠投資拉動轉為(wèi)投資和(hé)消費共同拉動，2017 年(nián)消費支出對經濟增長(cháng)貢獻率達到 58.8%。新動能對經濟增長(cháng)貢獻率持續提升，對城鎮新增就業貢獻超過 70%，規模以上工業戰略性新興産業增加值同比增長(cháng) 11.0%。

去(qù)杠杆效果明顯。2017 年(nián)規模以上工業企業負債率為(wèi) 55.5%，同比下降 0.6 個百分點。 國(guó)務院常務會議明确，下一(yī)步繼續把國(guó)有(yǒu)企業作為(wèi)重中之重，結合國(guó)企改革、去(qù)産能、降成本等舉措，進一(yī)步推動降杠杆。

2.處置“僵屍企業” 推動市(shì)場出清加速。高(gāo)質量發展已經成各方共識。2016 年(nián)國(guó)資委率先啓動對中央企業的(de)“處僵治困”工作，到2017 年(nián)，央企累計完成超過 1200 戶“處僵治困”工作，400 戶實現市(shì)場出清。

二、國(guó)內(nèi)重要政策簡析：中央一(yī)号文件、債轉股、資管新規

（一(yī)）中央一(yī)号文件釋放基建、旅遊、集體土地(dì)投資機(jī)遇

1. 基礎設施投資機(jī)遇：現代農業産業園、城鄉互聯互通

政策摘要： “推動農村基礎設施提檔升級。繼續把基礎設施建設重點放在農村……推動城鄉基礎設施互聯互通”

“提高(gāo)農業發展質量……建設現代農業産業園”

圖 1 商(shāng)業銀行(xíng)等非标資金參與 PPP 項目資本金模式

美國(guó)經濟保持強勢，市(shì)場對美聯儲 3 月加息預期較強，美元或将保持當前的(de)權衡糾結狀态。人民币對美元彙率可(kě)能呈窄幅波動走勢。