4 月規模以上工業增加值同比增長(cháng) 7%，前值 6%，顯著高(gāo)于趨勢值，呈現較高(gāo)景氣度。工業生産超出預期的(de)主要原因是，春節較遲和(hé)兩會時間長(cháng)導緻企業複工較晚，季節性因素消除後生産回歸正常，此外，出口、房地(dì)産投資需求偏強。發電量、鋼産量、水泥産量在增速上處于高(gāo)位，與同期發電耗煤、高(gāo)爐開工等高(gāo)頻數據相互驗證，采礦業、制造業、公用事業工業增加值同比分别回升 0.9%、0.8%和(hé) 3.0%。
一(yī)、宏觀：生産平穩，需求側放緩，經濟處于築底回調通道(dào)
（一(yī)）數據：4 月宏觀指标修正悲觀預期，基本面支持央行(xíng)微調寬松
1. 4 月工業增加值呈現較高(gāo)景氣度，生産回歸平穩
4 月規模以上工業增加值同比增長(cháng) 7%，前值 6%，顯著高(gāo)于趨勢值，呈現較高(gāo)景氣度。工業生産超出預期的(de)主要原因是，春節較遲和(hé)兩會時間長(cháng)導緻企業複工較晚，季節性因素消除後生産回歸正常，此外，出口、房地(dì)産投資需求偏強。發電量、鋼産量、水泥産量在增速上處于高(gāo)位，與同期發電耗煤、高(gāo)爐開工等高(gāo)頻數據相互驗證，采礦業、制造業、公用事業工業增加值同比分别回升 0.9%、0.8%和(hé) 3.0%。
2. 4 月 CPI 漲幅回落，國(guó)際油價推升 PPI，政策“微調”有(yǒu)空間
4 月 CPI 同比增速 1.8%，低(dī)于市(shì)場的(de)預期 1.9%，漲幅連續兩個月回落，全年(nián)通脹壓力緩解。主要原因是氣候回暖，蔬菜肉類等食品供應充足，帶動農産品價格漲幅趨緩。其中豬肉價格下降 16.1%，影響CPI 下降約 0.43 個百分點。
4 月 PPI 從 3 月的(de) 3.1%回升至 3.4%，符合市(shì)場預期，主要受到國(guó)際大宗商(shāng)品價格回升和(hé)國(guó)內(nèi)開工好轉影響。具體來看，4 月天然氣和(hé)
石油開采明顯上漲 3.2%，但鋼鐵和(hé)煤炭行(xíng)業價格月環比分别下跌 1.8%和(hé) 0.9%。
年(nián)初以來，貨币和(hé)财政政策退出寬松的(de)步伐雙雙超出預期，給短(duǎn)期增長(cháng)帶來一(yī)些不确定性；目前整體通脹環境保持溫和(hé)，将為(wèi)周期性調節政策進行(xíng)“微調”提供較為(wèi)有(yǒu)利的(de)環境。
3. 4 月 PMI 好于預期，制造業保持穩步增長(cháng)的(de)發展态勢
4 月中國(guó)制造業采購經理(lǐ)指數（PMI）為(wèi) 51.4，預測值 51.3，前值 51.5；非制造業采購經理(lǐ)指數（PMI）為(wèi) 54.8，預測值 54.5，前值54.6；綜合 PMI54.1，前值 54。雖然 4 月 PMI 略有(yǒu)下降，但仍是近 5年(nián)以來同期最高(gāo)，比去(qù)年(nián) 4 月高(gāo) 0.2 個百分點，預示經濟有(yǒu)望平穩運行(xíng)。
4.固定資産投資回落，基建投資下滑，基建增速或處于年(nián)內(nèi)底部
4 月固定資産投資略降，1-4 月固定資産投資累計同比增長(cháng) 7%，較 1-3 月回落 0.5 個百分點。由于中央加強地(dì)方預算執行(xíng)管理(lǐ)、嚴控
地(dì)方政府債務風險，基建投資（不含公用事業）大幅下滑，1-4 月的(de)累計增速從一(yī)季度的(de) 13.0％和(hé) 2017 年(nián)的(de) 19.0％進一(yī)步下降至 12.4％。
2017 年(nián)年(nián)底以來，基礎設施投資相關的(de)水電燃氣、交通運輸和(hé)水利環境三個行(xíng)業的(de)投資增速都出現持續的(de)下降，2018 年(nián) 1 季度的(de)投資累計同比增速分别為(wèi)-8.9%、9.7%和(hé) 13.8%。2018 年(nián)以來，政策文件頻繁出台，從多方面對地(dì)方政府債務問題進行(xíng)圍堵，PPP 項目的(de)退庫規模屢創新高(gāo)，監管政策趨嚴沖擊基建投資增速。
為(wèi)緩沖地(dì)方政府債務管理(lǐ)對基建投資帶來的(de)負面影響，4 月政治局會議後政策出現微調迹象，4 月财政支出同比增長(cháng) 8.2%，财政支出
進度加快。此外，5 月 2 日國(guó)務院常務會議提到将在 16 個地(dì)區開展試點，實現工程建設項目審批時間壓縮一(yī)半以上，明年(nián)上半年(nián)從試點推向全國(guó)。
5.出口增速回升，未來外需或将受到約束
4 月出口同比增長(cháng) 12.9%，較上月回升 15.6 個百分點。1-4 月出口同比增幅為(wèi) 13.7%，較去(qù)年(nián)全年(nián)上升 5.8 個百分點。當前外需仍整
體向好，但 4 月美國(guó)、歐元區制造業 PMI 分别為(wèi) 57.3%、56.2%，較 3月分别下降 2、0.4 個百分點。美國(guó)經濟初現築頂迹象，美國(guó)失業率降至 2000 年(nián)以來最低(dī)水平，通脹回升，加息加快，預示美國(guó)經濟高(gāo)位築頂，加之中美經貿談判達成減少中國(guó)逆差之共識，或将約束出口增長(cháng)。
6. 4 月債券融資走強拉動社會融資，非标渠道(dào)持續壓縮
4 月廣義貨币供應量（M2）餘額同比增速小幅回升至 8.3%，增幅較上月上升 0.1 個百分點，比去(qù)年(nián)同期增幅回落 1.5 個百分點，新增社會融資總量為(wèi) 1.56 萬億，其中，人民币貸款新增 1.1 萬億，直接融資繼續放量走強，企業債及權益融資合計新增 4309 億，占比達27.6%。委托/信托單月淨增量仍為(wèi)負值，環比上月幅度有(yǒu)所收窄。4 月新增信貸投放中長(cháng)期貸款較去(qù)年(nián)同期偏弱。
随着資管新規的(de)正式落地(dì)，金融監管将從“量”的(de)關注轉化到“質”的(de)調整，未來獲将加強對資金投向的(de)引導，信用結構将進一(yī)步分化。從規模來看，規模較大企業的(de)各項融資手段較為(wèi)順暢，在銀行(xíng)與金融機(jī)構惜貸下天然獲得信用傾斜。從行(xíng)業來看，監管進一(yī)步嚴控資金流向以确保更好地(dì)定向服務“擴大內(nèi)需”目标。結合兩個維度，規模較大同時符合國(guó)家産業方向(消費升級、高(gāo)端制造)的(de)企業信用獲得偏向樂(yuè)觀，規模偏小同時行(xíng)業受限(房地(dì)産、金融)的(de)企業信用風險将會加大。
（二）政策：資管新規落地(dì)，央行(xíng)審慎投放流動性，财政約束明顯
1.央行(xíng)降準置換 MLF，審慎投放流動性，資金面仍相對偏緊
4 月份央行(xíng)通過公開市(shì)場操作淨回籠資金 800 億元，根據央行(xíng)決定，4 月 25 日起，下調大型商(shāng)業銀行(xíng)、股份制商(shāng)業銀行(xíng)、城市(shì)商(shāng)業銀行(xíng)、非縣域農村商(shāng)業銀行(xíng)、外資銀行(xíng)人民币存款準備金率 1 個百分點。此次操作釋放 1.3 萬億元的(de)流動性，當日償還貨币政策工具 MLF 約9000 億元，因此同時釋放增量資金約 4000 億元。然而在降準日當日及次日，央行(xíng)在公開市(shì)場淨回籠貨币 3000 億元，其審慎的(de)投放行(xíng)為(wèi)進一(yī)步表明了倒逼去(qù)杠杆的(de)決心，因此盡管降準舉措實施，資金面仍然偏緊。
2.地(dì)方政府融資收緊，“準财政”資金投放量大，基建投資承壓
2017 年(nián)中的(de)全國(guó)金融工作會議提出“嚴控地(dì)方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，其後對于 PPP、銀信合作等渠道(dào)的(de)融資明顯收緊。2018 年(nián)前 3 個月抵押補充貸款新增 3038 億，遠高(gāo)于 2017 年(nián)同期的(de) 1632億，反映了在非标融資受限的(de)情況之下，政府主動放松“準财政”政策手段進行(xíng)有(yǒu)限度的(de)對沖，以保障重點項目的(de)施工。考慮到今年(nián) 1-2月非标融資僅新增 1190.8 億，遠低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de) 12955.9 億，就地(dì)方政府的(de)融資總量而言，“準财政”資金的(de)增加可(kě)能不足以對沖非标等融資來源的(de)下降，對應的(de)地(dì)方政府主導的(de)基建投資增速可(kě)能面臨放緩壓力。
3.資管新規溫和(hé)落地(dì)，短(duǎn)期沖擊減弱，長(cháng)期引起資管行(xíng)業巨變
4 月 27 日，人民銀行(xíng)正式發布《關于規範金融機(jī)構資産管理(lǐ)業務的(de)指導意見》，“資管新規”正式落地(dì)，打破剛性兌付（承諾保本保收益）、穿透管理(lǐ)的(de)要求、對多層嵌套、杠杆、期限錯配的(de)約束等仍然保持不變，其他條款有(yǒu)收有(yǒu)放。
放松的(de)領域有(yǒu)：過渡期間延長(cháng)到了 2020 年(nián)底；私募基金的(de)資金來源放寬至私募資産管理(lǐ)産品（征求意見稿一(yī)律禁止金融機(jī)構委托私募管理(lǐ)資金）；允許符合一(yī)定條件的(de)金融資産以攤餘成本法計量（征求意見稿要求以市(shì)值法計算），有(yǒu)助于降低(dī)公允價值法可(kě)能引起的(de)債券價格波動拉低(dī)理(lǐ)财産品的(de)交互影響；權益類産品的(de)分級比例不得超過 1：1。
收緊的(de)領域有(yǒu)：銀登中心、北(běi)金所挂牌的(de)債權計劃可(kě)能會被列入非标；合格投資者門檻進一(yī)步提高(gāo)；加強了信息披露的(de)要求：含債權投資的(de)資管産品信息報送至金融信用信息基礎數據庫。
修訂後的(de)資管新規正式稿減緩了對市(shì)場的(de)短(duǎn)期沖擊，但是從中長(cháng)期來看，對于市(shì)場仍影響重大。其中存量的(de) 30 萬億銀行(xíng)理(lǐ)财資金池業務，需要在 3 年(nián)過渡期內(nèi)壓縮轉型，給市(shì)場流動性帶來壓力，長(cháng)期打破剛性兌付、降低(dī)期限錯配風險、控制杠杆率風險、實現淨值化管理(lǐ)等或将對資管甚至金融行(xíng)業颠覆性影響，從而影響整體社會融資結構。
（三）産業：PPP 規範化繼續推進，海南自(zì)由港 PPP 模式再獲鼓勵
1.财政部規範 PPP 項目進度持續推進，行(xíng)業規範進一(yī)步提高(gāo)
4 月 27 日，财政部公布《關于進一(yī)步加強政府和(hé)社會資本合作（PPP）示範項目規範管理(lǐ)的(de)通知》（财金〔2018〕54 号），延續 92 号文的(de)要求和(hé)處置結果，對入庫項目和(hé)示範項目全面摸底并清查相關問題。84個項目調出示範項目名單，89 個項目因運作模式不規範、采購程序不嚴謹、簽約主體存在瑕疵等問題，需在期內(nèi)完成整改。
從行(xíng)業來看，退庫項目中市(shì)政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居前三位，合計占退庫項目總數的(de) 51.9%、占退庫項目總投資額的(de) 63.8%。交通運輸的(de)退庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達 23 億元。
根據通知，要夯實項目前期工作，做(zuò)好規劃立項、土地(dì)管理(lǐ)、國(guó)資審批等前期工作，規範開展物有(yǒu)所值評價和(hé)财政承受能力論證，不得突破 10%紅(hóng)線，新上項目不得出現“先上車、後補票(piào)”；切實履行(xíng)采購程序；嚴格審查簽約主體，國(guó)有(yǒu)企業或地(dì)方融資平台公司不得代表政府方簽署 PPP 項目合同，地(dì)方政府融資平台公司不得作為(wèi)社會資本方；不得約定将項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行(xíng)指定社會資本方以外的(de)第三方承擔。
2.海南全境建設自(zì)由貿易港，PPP 模式再獲政策鼓勵
2018 年(nián) 4 月，國(guó)務院正式發布《關于支持海南全面深化改革開放的(de)指導意見》（簡稱《指導意見》），明确了海南自(zì)貿區自(zì)由貿易港四大戰略定位：全面深化改革開放試驗區、國(guó)家生态文明試驗區、國(guó)際旅遊消費中心和(hé)國(guó)家重大戰略服務保障區。通過現行(xíng)自(zì)由貿易試驗區試點政策、未來探索實行(xíng)符合海南發展定位的(de)自(zì)由貿易港政策逐步全方位開放，逐步完成自(zì)貿區建設、自(zì)貿港制度建設、營商(shāng)環境優化，到本世紀中葉，成為(wèi)綜合競争力和(hé)文化影響力領先的(de)地(dì)區。
PPP 模式再獲鼓勵。文件指出，深入推進經濟體制改革，創新投融資方式，規範運用政府和(hé)社會資本合作（PPP）模式，引導社會資本參與基礎設施和(hé)民生事業。這也是在 92 号文之後，PPP 第一(yī)次被中央政府明确為(wèi)鼓勵的(de)模式。同時，一(yī)批重大基礎設施工程将實施。文件指出，按照适度超前、互聯互通、安全高(gāo)效、智能綠(lǜ)色的(de)原則，大力實施一(yī)批重大基礎設施工程，如(rú)，推進海口機(jī)場改擴建工程，加強城市(shì)地(dì)下空間利用和(hé)綜合管廊建設，加快構建現代基礎設施體系。
此外，海南自(zì)貿區自(zì)由貿易港将重點支撐旅遊業、信息技術産業、海洋經濟産業和(hé)特色農業四大基礎産業。
二、 案例簡析：環保類 PPP 項目資産證券化
（一(yī)）11 單 PPP 資産支持證券發行(xíng)，融資新渠道(dào)盤活 PPP 存量資産
資産證券化是指以基礎資産未來産生的(de)現金流為(wèi)償付支持，面向合格投資者發行(xíng)資産支持證券（ABS）的(de)融資活動。按照主管部門的(de)不同，國(guó)內(nèi)資産證券化産品主要有(yǒu)銀保監會主管的(de)信貸 ABS、證監會主管的(de)企業 ABS、交易商(shāng)協會主管資産支持票(piào)據 ABN，以及少量的(de)保險機(jī)構資産支持計劃。截至 2018 年(nián) 5 月 20 日，我國(guó)存量 ABS 項目共 1874單，發行(xíng)總額為(wèi) 3.94 萬億元，市(shì)場存量為(wèi) 1.9 萬億元，其中以應收賬款、租賃資金、信托受益權為(wèi)基礎資産的(de)企業 ABS 有(yǒu) 1.14 萬，是主要的(de) ABS 産品。
PPP 項目資産證券化受到政策支持與鼓勵。國(guó)務院 2014 年(nián)發布《關于創新重點領域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的(de)指導意見》，在明确提出“建立健全政府和(hé)社會資本合作機(jī)制（PPP）”的(de)同時，即為(wèi) PPP 項目開展資産證券化提供了較為(wèi)明确的(de)頂層設計框架：發展“資産支持計劃”和(hé)“推動鐵路、公路、機(jī)場等交通項目建設企業應收賬款證券化”。2017 年(nián) 6 月，财政部、央行(xíng)和(hé)證監會印發《關于規範開展政府和(hé)社會資本合作項目資産證券化有(yǒu)關事宜的(de)通知》，明确提出優先支持水務、環境保護、交通運輸等行(xíng)業開展資産證券化，并将 PPP 項目資産證券化分為(wèi)三類穩妥推進，鼓勵項目公司以收費權、合同債權為(wèi)基礎資産證券化優化融資安排，探索項目公司股東以股權為(wèi)基礎資産證券化盤活存量資産，支持為(wèi)項目公司提供支持的(de)其他相關主體以合同債權開展資産證券化。但同時，PPP 項目仍面臨制度層面、市(shì)場層面多方面問題：首先是法律法規尚不健全，如(rú)收費權作為(wèi)基礎資産轉移至 SPV後，經營權無法轉移或導緻無法實現真實的(de)破産隔離(lí)；其次 PPP 項目周期較長(cháng)，而市(shì)場中尚缺乏中長(cháng)期投資者。
目前已經發行(xíng)的(de) PPP 資産證券化産品有(yǒu)證監會主管的(de)企業 ABS 和(hé)交易商(shāng)協會主管的(de) ABN,ABS 與 ABN 的(de)基礎資産相似，主要為(wèi)企業債券
和(hé)收費權，不同的(de)是企業 ABS 以券商(shāng)專項資管計劃為(wèi) SPV，資産支持票(piào)據 ABN 以信托公司為(wèi) SPV。2017 年(nián)首批共計 4 單 PPP 資産支持證券産品落地(dì)。截至 2018 年(nián) 5 月 20 日， PPP 資産證券化的(de)企業 ABS 産品共 10 單，發行(xíng)總額為(wèi) 95 億元，ABN 産品僅華夏幸福固安新型城鎮化市(shì)政物業服務 PPP 項目一(yī)單，發行(xíng)總額 2 億元。從基礎資産看，已發行(xíng)的(de) PPP-ABS/ABN 主要依據特許經營合同享有(yǒu)的(de)收費權，PPP 模式上有(yǒu)政府付費模式和(hé)使用者付費模式。從整體項目數量上看，目前我國(guó)PPP 項目資産證券化尚處起步階段。
（二）資管新規監管框架外，批量化、長(cháng)周期融資路徑
1.資産證券化産品或不受資管新規約束
資管新規後，短(duǎn)期限理(lǐ)财産品通過資金池投資長(cháng)久期非标産品的(de)方式被禁止，非标産品融資量被顯著壓縮。但資産證券化業務被排除在資管新規之外：根據資管新規第三條，“依據金融管理(lǐ)部門頒布規則開展的(de)資産證券化業務，不适用本意見。”因此新規中關于期限匹配、多層嵌套、合格投資者認定等規則對于标準化的(de) ABS 産品或不适用，這為(wèi)理(lǐ)财資金投資 PPP 提供了可(kě)行(xíng)的(de)途徑。
2.長(cháng)周期、批量化融資方式
以商(shāng)業銀行(xíng)為(wèi)主的(de)金融機(jī)構對于動辄 10 年(nián)的(de)長(cháng)周期 PPP 項目往往缺乏相應期限及規模的(de)資金來源，國(guó)內(nèi)商(shāng)業銀行(xíng)能提供的(de)中長(cháng)期資金一(yī)般在 3 年(nián)。如(rú)果嘗試信托計劃、私募基金等流動性較弱的(de)非标融資手段，不僅對融資主體資信水平要求較高(gāo)，更需要付出相對高(gāo)昂的(de)流動性溢價，推高(gāo)了融資成本。
作為(wèi)創新的(de)融資工具，資産證券化則能夠較好解決期限和(hé)成本的(de)問題。資産證券化通過結構化重組資産現金流，将單一(yī)長(cháng)周期現金流分割為(wèi)久期不同、收益率不同的(de)資産支持證券，滿足不同風險偏好、不同資金期限的(de)投資者偏好，更好地(dì)拓展投資者群體以解決融資難題。
3.融資主體流動性風險降低(dī)
PPP 項目周期普遍較長(cháng)，項目初期的(de)龐大投資額與相對狹窄的(de)盈利空間，促使很多融資主體采取“短(duǎn)貸長(cháng)投”的(de)錯配模式來融入資金、提高(gāo)項目收益。這一(yī)策略在資本市(shì)場面臨錢荒的(de)情境下很容易造成流動性風險。資産證券化對于降低(dī)流動性風險能起到積極作用，通過超額現金流覆蓋設計、資産匹配現金流的(de)運行(xíng)模式，将償付壓力在未來分階段攤勻，在項目未來能産生足額現金流的(de)狀況下，将顯著降低(dī)流動性風險，解決“短(duǎn)貸長(cháng)投”帶來的(de)流動性風險。
（四）污水處理(lǐ)類 PPP 項目資産證券化案例簡析
由于水務行(xíng)業具有(yǒu)區域壟斷性、需求彈性小及社會公共性的(de)特點，水務類 PPP 項目基礎資産現金流波動小、相對穩定，因此以這些為(wèi)基礎資産未來收益權進行(xíng)證券化具備天然的(de)優勢。2017 年(nián) 3 月 10 日，中信證券-首創股份污水處理(lǐ) PPP 項目收費收益權資産支持證券獲上交所批準，成為(wèi)首個在 A 股市(shì)場公開交易的(de) PPP 項目資産支持證券。該項目依據 8 個污水處理(lǐ)廠特許經營合同對應的(de)污水處理(lǐ)收費權為(wèi)基礎資産，募集資金 15 億元，依據不同風險和(hé)期限設置了 18 個優先級資産支持證券品種和(hé)次級資産支持證券品種，期限為(wèi) 18 年(nián)，綜合加權票(piào)面利率為(wèi) 4.6%/年(nián)。參考可(kě)比同久期、同等級企業債記錄，發行(xíng)利率大約低(dī)于均值 45-55BP，顯示了市(shì)場對于 PPP 項目資産的(de)信心。
1.交易結構
（1）投資者分級認購資産：中信證券是該筆(bǐ)資産支持計劃的(de)管理(lǐ)人，投資者與管理(lǐ)人簽訂《認購協議》，将認購資金以專項資産管理(lǐ)方式委托管理(lǐ)人管理(lǐ)，管理(lǐ)人設立并管理(lǐ)專項計劃，認購人成為(wèi)資産支持證券投資者，認購資金交由托管方中信銀行(xíng)托管。本産品共募集 15億元，其中優先級證券分為(wèi) 18 個品種，期限分别 1-18 年(nián)，固定收益率分别為(wèi) 3.7%（1 年(nián)期）、3.98%（2 年(nián)期）和(hé) 4.6%（3 年(nián)期及以上），總募集金額 14 億元；次級資産支持證券期限為(wèi) 18 年(nián)，募集金額為(wèi) 8000萬，一(yī)年(nián) 4 次付息，到期一(yī)次付本金，購買方為(wèi)首創股份。
（2）管理(lǐ)人購買資産：管理(lǐ)人向 6 家 PPP 項目公司（原始權益人，均為(wèi)首創股份全資/控股子(zǐ)公司）簽訂《資産買賣協議》，購買基礎資産，即，位于山東省臨沂市(shì)等地(dì)的(de) 8 家污水處理(lǐ)廠運營方依據與政府簽訂的(de)《特許經營合同》提供污水處理(lǐ)服務享有(yǒu)的(de)收費權益權。
（3）付費方向原始權益人支付運營污水處理(lǐ)費：原始權益人對基礎資産中的(de)污水處理(lǐ)用戶負有(yǒu)持續污水處理(lǐ)服務的(de)責任和(hé)義務，付費方支付相應污水處理(lǐ)費，付費方為(wèi)山東省臨沂市(shì)、沂南縣、微山縣、東明縣、梁山縣、郯城縣人民政府/住房和(hé)城鄉建設局。
（4）分配日分級分配：管理(lǐ)人按照約定向托管人發出指令，托管人根據分配指令，在分配日（每季度一(yī)次）支付專項計劃費用、當期收益和(hé)優先級資産支持證券本金，當期優先級資産支持證券預期支付額分配完畢後，再向次級資産支持證券投資者分配賬戶內(nèi)所有(yǒu)剩餘資産。
2.交易要點
（1）PPP 資産批量證券化，短(duǎn)期高(gāo)成本資金置換長(cháng)期低(dī)成本資金此前，由于污水處理(lǐ)項目面臨較大金額的(de)初期投入，因此大股東
首創股份以委托貸款的(de)形式向項目公司予以資金支持，或者項目公司以特許經營權為(wèi)質押，獲得金融機(jī)構質押貸款，期限小于 3 年(nián)，1 年(nián)期利率約為(wèi) 4.9%，高(gāo)于本案 4.6%綜合加權利率。
本案批量打包了 6 家 PPP 項目公司的(de)基礎資産進行(xíng)證券化。本案中的(de) ABS 原始權益人是 6 家首創股份的(de)全資或控股子(zǐ)公司，原始權益
人與地(dì)方政府以 BOT 或 TOT 模式簽訂的(de)《特許經營協議》，運營臨沂市(shì)、沂南縣、微山縣、東明縣、梁山縣、郯城縣六地(dì) 8 家污水處理(lǐ)廠，運營期限為(wèi) 25 至 30 年(nián)。該 ABS 産品打包了 6 家原始權益人持有(yǒu)的(de)基礎資産，即依據《特許經營合同》提供污水處理(lǐ)服務對污水處理(lǐ)服務付款方享有(yǒu)的(de)特定期間污水處理(lǐ)收費權。
将基礎資産現金流分期限、分風險等級結構化重組後，可(kě)提高(gāo)融資效率。本案把 6 家原始權益人的(de)收費權益權分為(wèi) 18 個特定期間（即18 年(nián)），對應 18 個資産組，匹配發行(xíng) 18 個不同期限的(de)優先級證券産品以及一(yī)個次級證券産品，最大限度地(dì)匹配不同投資者需求，提高(gāo)融資效率。根據預測，18 個資産形成的(de)資産包預期未來産生現金流 28億元，在壓力測試下超額現金流覆蓋倍數仍大于 1.2，保障性較好。
本案将 6 個 PPP 項目公司享有(yǒu)的(de)污水處理(lǐ)收費權益批量打包，發行(xíng)資産支持證券，項目公司的(de)資金來源從分散、短(duǎn)期、高(gāo)成本的(de)大股東委托貸款或質押貸款置換為(wèi)批量的(de)、長(cháng)期限、低(dī)成本 ABS 資金，降低(dī)了項目融資成本及交易成本。此外，通過發行(xíng)分期限的(de)證券産品，将償還期限分攤到 18 年(nián)，降低(dī)了借款一(yī)次性到期引發的(de)流動性風險。
（2）資産分級評級突破主體評級限制，優先級證券獲 3A 評級
由于 PPP 項目公司成立時間較短(duǎn)，其資産規模及盈利能力或無法滿足貸款、債券、基金等渠道(dào)對于融資主體的(de)資信要求，而資産支持證券往往更關注基礎資産未來現金流的(de)持續穩定性及覆蓋度，而非證券發行(xíng)主體的(de)資信水平，突破了對于項目公司資信水平的(de)要求。
首創股份污水處理(lǐ) PPP 項目 ABS 中未對 6 家發行(xíng)主體進行(xíng)評級，8000 萬元次級證券未做(zuò)評級，由首創股份直接購買,僅對優先級證券
進行(xíng)評級，優質的(de)基礎資産現金流疊加多項增信措施，18 個品種的(de)優先級 ABS 均獲得了中誠信證評給予的(de) AAA 評級。
（3）內(nèi)外部多項增信措施降低(dī)融資成本
本案中，資産支持證券設置了內(nèi)外部 5 項增信措施，首先是內(nèi)部設置了優先級、次級本息償付次序，需優先償付優先級證券投資人的(de)固定利息、本金後，再償付次級證券投資人的(de)本金及超額收益；其次，污水處理(lǐ)費預期收入現金流超額覆蓋預期支付額；首創股份為(wèi)原始權益人提供流動性支持，保障其持續穩定經營；此外，首創股份對優先級本息的(de)兌付提供差額承諾；對于長(cháng)久期證券，附加了回售和(hé)或贖回承諾：每 3 年(nián)投資者擁有(yǒu)回售選擇權，原始權益人有(yǒu)贖回選擇權，對于火災、政府征收等不可(kě)抗力事項，優先級 ABS 持有(yǒu)者有(yǒu)權回售給管理(lǐ)人，對優先級 ABS 投資者提供的(de)多項保障壓低(dī)了融資成本。
三、國(guó)際：金融開放加速推進，“走出去(qù)”資金通道(dào)重啓或擴容
（一(yī)）金融市(shì)場準入、擴大進口等開放措施将落地(dì)
4 月 10 日，習主席在博鳌亞洲論壇 2018 年(nián)年(nián)會開幕式上發表了《開放共創繁榮 創新引領未來》的(de)主旨演講，演講中提到四項擴大開放方面的(de)重大舉措：大幅度放寬市(shì)場準入，确保放寬銀行(xíng)、證券、保險行(xíng)業外資股比限制的(de)重大措施落地(dì)，放寬外資在汽車、船舶、飛(fēi)機(jī)等少數行(xíng)業的(de)外資持股限制；創造更有(yǒu)吸引力的(de)投資環境；加強知識産權保護；主動擴大進口，降低(dī)汽車和(hé)消費品等有(yǒu)利于民生的(de)進口。
4 月 28 日，證監會正式發布實施《外商(shāng)投資證券公司管理(lǐ)辦法》，允許外資控股合資證券公司，金融開放政策加快落地(dì)。
（二）跨境資金流動平穩運行(xíng)，“走出去(qù)”四類通道(dào)重啓或擴容
4 月我國(guó)跨境資金平穩運行(xíng)，外彙市(shì)場繼續呈現供求平衡格局。截至 2018 年(nián) 4 月末，我國(guó)外彙儲備規模為(wèi) 31249 億美元，較 3 月末下降 180 億美元，降幅為(wèi) 0.57%，原因主要是非美元貨币相對美元下跌和(hé)資産價格回調導緻外儲小幅下降。盡管受彙率和(hé)美債收益率上升影響，4 月外彙儲備仍是淨流入。
從跨境資金的(de)政策制定上來看，“走出去(qù)”資本有(yǒu)望擴容，各類境外投資通道(dào)相繼重啓或擴容。4 月 11 日，國(guó)家外彙管理(lǐ)局表示将進行(xíng)QDII(合格境內(nèi)機(jī)構投資者)制度改革，進一(yī)步完善 QDII 宏觀審慎管理(lǐ)。4 月 24 日，QDII 額度出現了三年(nián)來的(de)首次增長(cháng)，新增 83.4 億美元，總額度由 899.93 億美元增加到 983.33 億美元；4 月 19 日，QDLP（合格境內(nèi)有(yǒu)限合夥人）和(hé) QDIE（合格境內(nèi)投資實體）投資額度分别擴容至 50 億美金；5 月 3 日，RQDII（人民币合格境內(nèi)機(jī)構投資者）通道(dào)重啓。其中 QDLP 和(hé) QDIE 雖然目前最高(gāo)額度僅各 50 億美元，但 QDLP和(hé) QDIE 投資範圍更加廣泛，包括海外一(yī)級市(shì)場和(hé)二級市(shì)場，主體形式更加多樣，相當于是一(yī)種有(yǒu)額度限制下的(de)全面資本放開模式。
随着跨境資本流動趨于平穩，各類跨境投資通道(dào)逐步開放，企業可(kě)選擇合适的(de)通道(dào)與方式在全球進行(xíng)資産配置。特别是，QDLP 在上海試點便利了國(guó)內(nèi)投資者以私募方式進入國(guó)際投資市(shì)場，QDIE 則提供了更加寬泛的(de)投資範圍，除二級市(shì)場，還包括另類投資和(hé)一(yī)級市(shì)場。
（三）中美貿易摩擦緩和(hé)，中國(guó)減少貿易逆差，但核心技術戰略不變
中美第三次磋商(shāng)于 5 月 18 日在華盛頓結束。5 月 19 日，兩國(guó)發布聯合聲明，雙方達成多項共識：将采取有(yǒu)效措施實質性減少美對華
貨物貿易逆差，有(yǒu)意義地(dì)增加美國(guó)農産品和(hé)能源出口，加強知識産權保護合作，鼓勵雙向投資以及繼續就此保持高(gāo)層溝通。中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴副總理(lǐ)表示，中美經貿磋商(shāng)的(de)最大成果是雙方達成共識，不打貿易戰，并停止互相加征關稅。
此次中美經貿磋商(shāng)的(de)核心是縮減貿易逆差，但具體的(de)、可(kě)量化的(de)目标還有(yǒu)待後續美國(guó)派團赴華繼續讨論。根據此次聯合申明，加大農産品和(hé)能源進口是縮減貿易逆差的(de)主要着力點。美國(guó)農産品和(hé)能源生産優勢突出。農産品方面，近幾年(nián)中國(guó)從美國(guó)進口的(de)産品中，農産品占比 30%以上，而擴大農産品進口有(yǒu)利于降低(dī)中國(guó)下遊成本，能源生産方面，受益于科(kē)技創新帶來的(de)“頁岩氣革命”，美國(guó)已迅速從世界能源最大進口國(guó)，變身為(wèi)世界能源出口國(guó)之一(yī)，而中國(guó)能源資源缺乏，發展過程中仍需要大量能源進口，擴大從美國(guó)的(de)能源進口有(yǒu)利于國(guó)內(nèi)能源供應穩定，同時有(yǒu)望降低(dī)能源成本。
雙方在擴大制造業産品和(hé)服務貿易尚未達成一(yī)緻意見，中方堅持核心技術戰略不變。商(shāng)務部此前表示，“不會拿中方核心利益做(zuò)交易”，這裏的(de)核心利益即是指“中國(guó)制造 2025 戰略”相關産業的(de)發展，本次貿易磋商(shāng)中方維護了中國(guó)追求産業升級、自(zì)我發展的(de)權利。此次中美貿易摩擦中針對高(gāo)技術産業的(de)争端尤為(wèi)顯著，也顯示出中國(guó)核心技術産業短(duǎn)闆亟待補齊，預計中國(guó)或将加大對“中國(guó)制造 2025”涉及到的(de)包括集成電路、信息通信、機(jī)器人、航空航天設備、先進軌道(dào)交通、電力設備、新材料等相關産業的(de)扶持與發展。
